Ma il punto cruciale resta l’eventuale opa sulla Milano

di Andrea Di Biase

Lo scorso anno, di fronte ai quesiti posti da Groupama e da Unicredit, la Consob aveva accertato, nell’ambito della modifica degli assetti di controllo del gruppo Fondiaria-Sai, la mancanza dei presupposti per il lancio dell’opa obbligatoria sulla Milano Assicurazioni. Il fatto che le motivazioni avanzate dalla compagnia francese e da Piazza Cordusio per ottenere l’esenzione dall’offerta siano le medesime utilizzate da Unipol lascerebbe dunque intravedere, almeno sulla carta, la possibilità che anche in questa occasione l’autorithy decida di muoversi nella stessa direzione. Tuttavia, dopo aver ascoltato il discorso pronunciato ieri dal presidente Giuseppe Vegas di fronte alla comunità finanziaria, più di un osservatore ha intravisto il segnale che la Commissione potrebbe essere orientata a muoversi nel senso opposto. Dopo aver ricordato che la recente modifica alla disciplina dell’opa ha delimitato in modo più preciso i casi di esenzione, Vegas ha sottolineato che «la maggiore certezza delle regole non esime tuttavia dalla necessità di guardare, soprattutto nei casi più critici, alla sostanza e non solo alla forma delle questioni». Parole in cui molti hanno visto un riferimento implicito proprio alla Milano Assicurazioni. Come dire: se anche le motivazioni avanzate da Unipol per chiedere l’esenzione dell’opa rientrassero, come già accaduto per Groupama e Unicredit, nella casistica prevista dai regolamenti, la più generale esigenza di tutelare gli azionisti di minoranza della Milano, che a differenza di FonSai non versa in stato di crisi, farebbe emergere i presupposti per imporre comunque a Unipol il lancio dell’opa. In questo modo i soci di minoranza della Milano avrebbero la possibilità di scegliere se aderire all’offerta o se invece dare fiducia al progetto dei bolognesi partecipando alla fusione con Premafin, Fondiaria- Sai e Unipol Assicurazioni. Il fatto che la richiesta di esenzione dall’opa sulla Milano non si basi, come per Premafin e FonSai, sullo stato di dissesto della società (articolo 49 del regolamento), ma sulla considerazione che questa non è l’asset prevalente nel bilancio della capogruppo (come disciplinato dall’articolo 45), potrebbe dunque non bastare. La Consob, proprio per guardare, come indicato da Vegas, «alla sostanza e non solo alla forma», potrebbe dunque fare propria un’interpretazione meno stringente del concetto di «prevalenza» definito dall’articolo 45. Regolamento alla mano, affinché il 63,4% della Milano possa essere considerato prevalente su FonSai è necessario che il valore contabile della partecipazione sia superiore a un terzo dell’attivo della capogruppo. Una condizione non verificata, considerato che il valore contabile della Milano (1,2 miliardi) è pari al 6,6% dell’attivo di Fon- Sai (18 miliardi). La prevalenza potrebbe tuttavia esserci anche se il valore attribuito da Unipol al 63,4% di Milano nella definizione del prezzo d’acquisto del gruppo FonSai rappresentasse più di un terzo del prezzo di acquisto dei titoli della capogruppo e ne costituisse la componente principale. Tuttavia anche questa condizione, alla luce delle valutazioni degli asset FonSai nel piano Unipol, non sembra essere verificata. Lo scenario potrebbe tuttavia cambiare nel caso in cui il negoziato in corso tra Unipol e FonSai sfociasse in una revisione dei rapporti di concambio in senso più favorevole agli azionisti della Milano. Se i bolognesi dovessero finire col riconoscere alla controllata di FonSai un valore più alto rispetto a quello attribuitole finora, la Consob potrebbe avere un’argomentazione in più per motivare il rifiuto all’esenzione dall’opa. Inoltre, in seno alla Commissione ci sarebbe anche chi punterebbe a sostenere la tesi della prevalenza sulla base del fatto che ai prezzi di mercato la partecipazione nella Milano rappresenterebbe il 74% dell’intera capitalizzazione di Fondiaria-Sai. La questione è comunque oggetto di discussione all’interno della Consob, che non a caso si è presa ancora una settimana di tempo per approfondire la questione. La decisione, attesa per oggi, dovrebbe dunque slittare alla prossima settimana. Un rinvio che potrebbe servire a Unipol per portare nuove argomentazioni a sostegno della propria tesi. Sembra infatti che la compagnia bolognese sia in procinto di inviare alla Consob una nota per spiegare il perché l’opa sulla Milano comprometterebbe l’intera operazione di salvataggio. Se poi il semaforo resterà rosso, allora i bolognesi potrebbero davvero decidere di ritirarsi lasciando FonSai di fronte alla prospettiva del commissariamento (riproduzione riservata)